怒火攻心

奈飞，“剧王”真已平庸？_我的网站

一 |     奈飞（NFLX.O）美东时间10月21日盘后发布了2025年三季度财报。

二 | 股价大跌已经反映了资金态度，表面是对盈利miss的惩罚，实则是复刻上季度剧本——短期高估值下，未超预期就是不及预期。    AI摘要      8月23日迎来处暑节气，暑热渐消。福建民间有出游赏秋、吃鸭、食梨粥及开渔等习俗。                   具体来看：                    1. 盈利实际超预期：一笔高达6.19亿美元的额外成本计提，影响了当期利润率5个多点，造成了不及预期的假象。这笔费用主要涉及巴西对流媒体公司征收的市级服务税，因为一直存在争议，此前未被奈飞明确计提。此时节昼夜温差大，养生宜早睡早起、防寒保暖，饮食注重滋阴润燥，顺应季节变化。                   三季度可能是因为该项税费无法避免，因此奈飞确认了从2022年至今的累积费用，一次性计入到其他成本项，所以对Q3当期业绩冲击比较大。                   上季度给的指引并不包含该项支出，若剔除该影响，实际经营利润为38.7亿，同比增长33%，利润率33.6%，超出市场一致预期。后续这笔税费对公司整体利润影响相对较小，因此公司对Q4业绩的指引也基本与市场预期差不多。

三 |                    2. 收入平平才是下跌主因：而体现成长性的收入端则依旧无惊无喜，当期和下季度指引都基本符合预期。         “离离暑云散，袅袅凉风起。    池上秋又来，荷花半成子。三季度收入同比增长17%，美元在不同地区的汇率影响存在对冲，综合看并未存在我们预想的外汇顺风。                   收入增长依旧是靠涨价和广告带动。

四 |                    （1）订阅                    通过我们简单地估算，年初欧美核心地区陆续涨价（多数为10%-20%），但与广告套餐渗透的影响对冲后（短期广告层用户的综合ARPPU不及原Base层），预计欧美ARPPU只增长了6%-8%左右，再被大部分未涨价的亚太地区、高通胀的拉美地区稀释后，整体ARPPU估计只增了3%-5%。”     今天（8月23日）10时18分     我们迎来“处暑”节气          制图：缪林西     “处”有“终止、躲藏”之意     处暑的到来     意味着暑热正式进入尾声     在这个时节     瓜果飘香，鱼鲜鸭肥     秋日的大美之色即将次第铺开     处暑·三候     一候鹰乃祭鸟     鹰自此日起感知秋之肃气，开始大量捕猎鸟类，但人们发现，鹰捕获猎物之后，不是马上就吃，而是将猎物堆积在巢穴附近，古人认为老鹰是在举行祭鸟的仪式。    二候天地始肃     处暑后，秋风萧索，大地在这股肃杀中变得更加庄严而清新。

五 |                    因此剩下的增长大头还是由订阅数贡献，但环比来看预估订阅用户也就净增了400万左右，低于过去两年每季度的净增量。

六 |                    但实际三季度内容不算平淡，比如《KPop》成为奈飞史上最受欢迎的电影、《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上线后热度爆棚，观看次数挤进了历史榜单TOP10。这一系列的传播热度，也使得市场事先对奈飞Q3业绩有了较高的期待。                   然而结果却很一般，似乎有点割裂。植物们褪去了往日生机勃勃的绿色，逐渐换上金黄的外衣。         南平武夷山。结合10月初马斯克发起的“取消订阅奈飞”倡议，海豚君猜测，可能是核心地区年初以来的涨价让部分用户对标准、高级套餐的偿付压力逐渐显现，永久取消低价无广告的Base套餐使得用户被迫转向影响观看体验的广告套餐。

七 | 图源：陈美中     三候禾乃登     “禾”指的是各种稻谷，“登”就是成熟、收获的意思。处暑是水稻成熟的时候，我国南方大部分地区都处在收割中稻的农忙时节。此外，一些夏秋作物也即将成熟。

八 |                    在短期适应期，同等规模、同样优质的内容供应，难以撬动以往的净增规模。不过，海豚君对又一个有顶级IP内容加持的四季度报有信心，有望扭转用户增长平淡的尴尬局面。                   （2）广告                    三季度是1P广告系统在12个核心地区上线后，首次运行完整季度的时期，但该自研系统可能还需要通过收集回测数据进行调优。                   另外，关税带来的宏观环境动荡对高单价的奈飞广告不利。    处暑·习俗     在福建，民间有不少处暑传统习俗。不过公司对今年广告收入目标暂时不变，仍为翻倍增长，Q4将引入亚马逊DSP系统。结合市场预期，我们预计今年广告收入为15亿左右。

九 |                    3. 控制内容投入：现金流使用上，主要是内容投资、股东回购。三季度耗资19亿回购150万股，均价1250美元左右，回购规模相比上季度有所提高。

十 | 内容投资花了46亿，相比上季度也增加了5亿。    01出游赏秋     清风送爽，暑气渐消，正是一年中郊游的好光景。民间素有“七月八月看巧云”之说，此时的云朵疏朗轻盈，变幻万千。趁温度恰宜、秋景初萌，约上亲友踏郊野、登高处，看天高云淡，闻稻香弥漫。                   但内容投入规模仍然是肉眼可见的收缩中，今年为止内容投入刚126亿，按照年初制定的全年180亿目标，目前进度相对落后。    泉州清源山     泉州，是一座非常适合秋季来旅游的城市。

十一 | 暑热刚退，不燥不寒，一切都恰到好处。         清源山。图源：中国清源山     秋季来泉州，自然不能错过被誉为“母亲山”的清源山。

十二 | 你可以踏着古色古香的台阶，来到老君岩旁边，和老子来个合照；也可以来到南台岩，抬头仰望蓝天，低头俯瞰山下的泉州城。

十三 | 而当全年利润指引因为巴西服务税顺势下调，但自由现金流目标再次从80-85亿，提高到全年90亿。脚踩遍地落叶，一步一步地感受秋的气息。    莆田九龙谷国家森林公园     若想寻一处幽静，不能错过九龙谷。                   这只能说明，今年的投入规模估计达不到既定目标，预计在170-175亿区间。作为龙头，奈飞连续两年控制投入规模的扩张，一方面可能与仍然相对松弛的竞争环境有关，另一方面可能也有生成式AI的优化效果。                   至于国外制作影片100%关税威胁，因为还存在拉扯空间，应该还不至于成为影响奈飞收缩内容投入的主因。九龙谷国家森林公园森林覆盖率达95％以上。                   4. 业绩指标一览：                    海豚投研观点：                    上季度点评，海豚君有过这样的总结：奈飞更适合从长期稳定增长的视角，以时间换空间的方式，去理解奈飞的估值溢价或者说信仰。跳出短期预期的波动，正视奈飞35x的远期估值常态，同时珍惜每一次回落到30x以下的机会。这里空气清新、环境静谧，有益于陶冶情操，调节身心健康。         九龙谷国家森林公园。图源：莆田文旅     景区内以山水景观为主题，融“山、谷、水、石、瀑、洞、林”为一体，峰峦起伏，林木苍郁，湖光山色，倒影成趣。                   三季报的情况同样适用。虽然有不少长期逻辑、增长故事可讲（剪线、涨价、广告、体育、游戏、IP等），但短期业绩还未有太多可印证的点，因此市场预期也就随着一次次的事件催化（长期逻辑的进展）而提高，但又在一次次的短期业绩中失望。    02吃鸭肉     处暑意味着凉秋的开始，此时饮食应遵从润肺健脾的原则，以滋补和润燥的食物抵御“秋燥”。俗话说“处暑送鸭，无病各家”，福建民间有处暑吃鸭子的传统，鸭肉味甘、咸、性凉，具有滋阴养胃、利水消肿的作用。                   这种情况下，海豚君选择围绕“估值锚”去判断机会。从二季报至今，奈飞股价基本属于横盘状态，锚定在35x 远期P/E波动（中途期间最低跌到32x P/E），放在Mag 7中表现相对拖后腿。    姜母鸭     在厦门，吃姜母鸭是秋补第一选择。黄芪、当归、枸杞等十多种中草药与老姜铺底，选红面番鸭一锅一炖，整只鸭在咕嘟热气中渗出油亮汁水，筷子轻轻一碰便骨肉分离。温而不燥，香气扑鼻，一口下去，解乏又提神。         姜母鸭。

十四 |                    期间有诸多扰动（比如100%海外影片制作关税、马斯克号召取消订阅奈飞等等），但股价承压的核心原因，还是海豚君在二季报点评中提及的——对内容周期走完短期峰值之后的增长担忧。图源：泉州文旅     滴露鸭     作为莆田民间传统的滋补菜肴，滴露鸭的食材选择特别讲究，最好是山上散养了一年半的老鸭。鸭肉切块时留鸭心、鸭肝、鸭肾、鸭胗，调味仅用盐、姜片和葱段，用手揉搓之后腌制一个多小时，让咸鲜彻底沁入肌理。         滴露鸭。图源：清新福建 文旅之声     香糟鸭     来自闽清的香糟鸭，表皮干香，肉质细腻，色亮味醇，很受欢迎。                   换句话说，市场担心奈飞的未来增长撑不住当前的估值。简单算算账：如果未来奈飞的收入端增速保持在10%-15%（ARM+5%，订阅用户数+10%），原本每年提升3个点OPM的趋势目标，由于短期广告技术部署带来研发投入的持续扩张，在今年高基数的压力下，当利润增速放缓到20%及以下，那么目前35x P/E的估值似乎存在一些泡沫。制作时，将青红酒糟仔细研磨，质地均匀的细浆染上水煮至半熟的鸭身。                   但还是前文说的，奈飞短期的业绩并未体现长期业务的变化和发展潜力。                   其中推进广告套餐层的动作，就有点亏损前置、投入产出错配的影响——广告技术部署成本先投入了，但短期投放技术需要优化、宏观影响广告的推进效果，使得广告套餐用户的人均产值，低订阅费+广告收入，合计小于无广告的基础套餐订阅费（广告地区已取消该套餐）。但如果技术成熟，参照Hulu经验，实际产值应该明显高于基础套餐。                   体育内容的投入亦是如此。

十五 | 待鸭皮红透风干，架起一口熏锅，锅底铺上糯米、粗盐和茶油，炊烟孕育出鸭肉的细嫩绵密。

十六 | 这些都是未被反映的潜力，但也需要时间去慢慢兑现，这种长短期理想与现实的割裂，会显得短期估值虚高。         香糟鸭。图源：新闽清     03吃梨粥     梨，味甘酸性凉，生津润燥、清热化痰；大米，健脾益气，两者同煮为粥，具有益气健脾、滋阴润燥的作用，是预防秋燥的保健食品。                   以下为详细内容：                    一、优质内容拉不动用户了？                    今年起公司不再披露订阅数，因此下文海豚君主要依据订阅收入和涨价情况，倒算出订阅用户的大致增长情况。                   三季度订阅收入增长17%，因为美元在不同地区变动方向不同（相对欧元、英镑贬值，相对韩元、澳元、阿根廷比索升值），综合来看，外汇影响已很微小。处暑吃秋梨，更有“健康喜乐，远离烦恼”的美好寓意。    04开渔     “秋风起，鱼儿肥。                   三季度奈飞主要在阿根廷、澳大利亚、瑞士等地区进行了涨价，阿根廷地区今年已经涨价过一次，但通胀太厉害，本币快速贬值，因此不得不连续涨价，澳大利亚和瑞士则属于欧美地区惯例的1-2年一次涨价周期。

十七 | ”处暑节气后水温会逐渐转凉，鱼儿的肉质也会更加肥美鲜嫩，此时正是非常适合捕捞收获的时段。    8月16日，为期三个半月的伏季休渔期正式结束，在福建各大渔港码头百舸入海、千帆竞发，开启新一轮的“耕海”生活，福建人民也迎来久违的海鲜自由。

十八 |                    但当季涨价效应还需要下季度反应，从当期同比增速来看，三季度ARPPU增长最快的应该还是前两个季度重点涨价的北美、英国以及欧盟地区。              连江首批出海渔船满载新鲜渔获。图源：海连江     处暑·养生     处暑时节正处在由热转凉的交替时期     天气往往“热在中午，凉在早晚”     再加上时不时地来上一两场雨     正所谓“一场秋雨一场寒”     所以此时更要注意养生     ↓↓↓     养阴护阳     处暑时节的养生重点在于养阴护阳。日常起居方面，要适当延长睡眠时间，做到早睡早起。此时节早晚温差增大，应注意防寒保暖，尽量少用空调；夜间入睡，腹部最好搭一层薄被，以防脾胃受寒。    收敛神气     处暑之后要重视精神调养，保持神志安宁，心情舒畅。

十九 |                    海豚君预计全球用户订阅新增400万左右，在过去两年都属于偏弱的。遇到不顺心的事，应主动排解不良情绪，以避肃杀之气，同时还应收敛神气。

|          三明龙栖山森林康养小镇。

| 图源：微将乐     滋阴补津     秋燥易伤人体津液，建议多食蔬菜、水果等含有大量水分的食物，以补充人体的津液，防止日后因津气亏虚而患病。

| 但实际三季度内容并不平淡，头部IP比如《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上线后热度爆棚，观看次数挤进了历史榜单TOP10。建议多吃点葡萄、蜂蜜、百合、莲子等清补之品，少吃韭菜、大蒜、葱、姜等辛辣刺激之品，尽量少吃寒凉食物，忌大量生食瓜果。    伏去秋来     时间开始检阅成长     秋天的故事即将盛大开场     愿我们满怀希望     在明媚的秋光中继续阔步向前     迎接下一站的精彩。

|                    除此之外，《Your Majesty》、《Happy Gilmore 2》、《Alice in Broderlands S3》等优质剧集也受到了积极反馈。二季度末上映的动画电影《KPop Demon Hunters》成为奈飞史上最受欢迎的电影，三季度趁热打铁，已经开始积极推进相关IP的业务延伸。                   因此，只能说，外部因素的扰动已经超越了内容本身，除非是靠着更炸裂的内容供应来抵消影响。

| 但过去两年对投入规模比较控制的奈飞而言，无限拔高用户阈值增加自己的运营难度，从长期视角看也并不有利。                   对于2025年四季度，海豚君不悲观。按照收入指引，海豚君预计用户净增还会达到1000万人。主要是基于顶级IP《Stranger Things》最终季的播出，以及《The Diplomat》第三季、艾美奖提名作品《Nobody Wants This》以及重磅拳击比赛（Jake Paul vs. Tank Davis）等内容。                   二、继续控制内容投入，竞争松弛、关税大棒还是Gen AI？                    龙头的内容投入节奏，往往体现了行业竞争的松紧程度，因此海豚君一般也会跟踪奈飞、迪士尼的内容投入变动趋势。

| 三季度奈飞的内容投入虽然同比环比恢复增长，但全年现金流目标隐含了今年投入规模要低于年初的180亿目标。

|                    作为龙头，奈飞连续两年控制投入规模的扩张，一方面可能与短期相对稳定的竞争环境有关，另一方面可能也有生成式AI的优化效果。至于国外制作影片100%关税威胁，因为还存在拉扯空间，应该还不至于成为影响奈飞收缩内容投入的主因。                   不过今日也有新闻报道奈飞有意愿参与华纳兄弟探索（WBD）的收购，与奈飞一贯以来的“优先性价比更高的内部制作”的经营风格发生了变化。海豚君认为暂时不做太多揣测，继续关注后续进展。                   从Neilsen收视份额的数据来看，随着内容巨头主动转型流媒体，剪线趋势继续加速。

| 流媒体中，奈飞的份额在三季度继续保持稳定同步提升，但整体趋势仍然落后于YouTube。                   三、利润：一次性冲击背后实际超预期                    奈飞三季度实现经营利润32.5亿，其中包含一笔6.19亿美元的额外成本确认，主要涉及巴西对流媒体公司征收的市级服务税。这笔涵盖了2022年至今的累积费用被一次性计入到其他成本项，影响当期毛利率超过5个点。                   剔除该影响后，实际经营利润38.7亿美元，利润率34%（同比+4pct），同比增长33%，超出市场预期。

| 原主业的内容制作成本、经营费用相比上半年增长提速，一方面是符合季节性，下半年往往内容供应较多，因此成本、销售推广支出都会环比扩张。                   另一方面，则由于目前奈飞在做的广告、游戏等新业务投入，也会带来总支出增长。不过从支出占收入比重来看，整体相对稳定。因巴西税费影响，今年全年利润率目前从29.5%重新下调回29%。                   三季度自由现金流近26.6亿，略超市场预期。尽管全年盈利下调，但公司把现金流目标从80-85亿再次上调到90亿。                   上季度我们就说了，80-85亿的指引偏保守，应该是给自己留了一些调节空间。但除了保守之外，现金流上调还可能是因为内容投入的控制，这在前文有过相关讨论。                   三季度公司耗用19亿美元回购150万股，均价1250美元左右。回购额相比上季度有所增加，但相比5400亿市值体量，回购收益率低于2%，仍然是以表态为主。                   目前的回购规模对股价提振还非常有限，除非突然新增数百亿级别的回购计划，否则季节间波动影响不大。

| 毕竟本身奈飞的现金储备就不多，短期类现金只有93亿，还好是预收性质的订阅流水为主，因此现金流不止于产生短缺风险。                   本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君。

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Published on:09:41:32